宇通“MBO”故事并不复杂———员工和管理层共同筹资组建了上海宇通，并通过收购宇通集团从而间接控股了上市公司，这等于绕开了当下的政策难题.

　　提到中国客车，不能不提宇通——这个目前稳居中国客车龙头的郑州企业；而最近的一个多月时间里，宇通客车在中国证券市场上演的一幕“股权变更”大戏也同样惹人注目。

　　2003年12月29日，宇通集团高管通过司法拍卖，竞买走宇 通集团100％的股权，从而获得对销售收入超过40亿元的宇通企业以及上市公司宇通客车（600066）之实际控制权。

　　2004年1月9日，宇通客车董事会公告宣布，宇通客车的股权性质已由国有法人股变更为社会法人股。

　　华林证券研究所副所长刘堪表示：“宇通客车实质上已完成MBO（管理层收购）。”

　　2004年1月13日宇通客车再度发表公告，就收购事宜发布了致全体股东的报告书，同时将管理层持股情况作了相关报告。

　　表面看，这是一个简单的司法拍卖和市场交易行为，却触动了中国证券市场几条极为敏感的神经：其一，宇通客车是否可以采取司法手段绕道完成实质性的MBO？其二，宇通客车的股权变性是否得到国资委的认可？其三，这场国有股的拍卖是否透明公开公正？

　　27天的司法拍卖加速度 一直以来，宇通客车被业内称为“第一例公开以上市公司国有股为对象而实行的MBO”。

　　这份看起来具有开创意义的MBO始于2001年6月15日，上海宇通与郑州市国资局（其职能后划到市财政局）签署了《关于郑州宇通集团有限责任公司股权转让协议》和《股权委托管理协议》，约定由上海宇通受让郑州市财政局持有的宇通集团89.8％股权并呈报财政部审批；在报批期间，宇通集团该部分股权（含宇通客车国家股2350万股）由上海宇通代为管理。

　　2001年8月6日和8日，郑州市财政局收取了上海宇通支付的合同约定股权转让全部价款。但财政部并没有批准宇通的MBO，上海宇通的股权托管一直持续到2003年。

　　鉴于郑州市财政局既没有向上海宇通合法转让约定股权，也没有返还已收取的股权转让款，2003年12月3日，上海宇通以申请支付令方式向郑州市二七区人民法院提起诉讼，要求郑州市财政局返还股权转让款并赔偿利息。

　　2003年12月20日，郑州市二七区人民法院裁定冻结了郑州市财政局持有宇通集团的100％股权并委托郑州拍卖总行公开拍卖。

　　2003年12月21日，郑州拍卖总行在《郑州日报》刊登了拍卖公告。

　　2003年12月29日，郑州拍卖总行对郑州市财政局所持宇通集团100％股权进行了公开拍卖。该股权拍卖保留价为经北京中企华资产评估有限公司确定的评估值人民币1.597642亿元。通过竞价，上海宇通以人民币1.485亿元的价格拍得宇通集团90％的股权，宇通发展以人民币1650万元的价格拍得宇通集团10％的股权。

　　财政部财科所一位不愿披露姓名的研究员表示：通常的司法程序应该是，法院将冻结郑州市财政局持有的宇通集团股权，然后委托拍卖行拍卖，并将拍卖所得款项用于清偿债务。如果经拍卖行拍卖3次都遭遇流标，法院将按照最高人民法院《关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》的司法解释，将所拍卖的股权按第三次拍卖的保留价折价抵偿给债权人上海宇通。但上海宇通没有等待司法拍卖结果，而是联合子公司郑州宇通竞拍走宇通集团的全部股权。

　　“速度太快，从冻结股权到拍卖只有9天时间。拍卖上市公司股权为什么不广而告之？”中国社科院法学所研究院刘俊海博士对此拍卖提出质疑，“先不说国有资产流失的问题，但是这样的拍卖至少让国有资产失去了增值的可能。”

　　“这么大的事情为什么没有公告？”刘指出：按照证监会及交易所关于信息披露的相关规定，在上海宇通起诉郑州市国资局、宇通集团股权被冻结以及宇通集团被冻结的股权将被拍卖等事项上，宇通董事会没有进行及时的信息披露。

　　显然，27天———在司法部门的介入下，上海宇通两年半的漫长等待在“非常速度”下有了“正常”结果。

　　2003年12月30日，宇通集团根据郑州市二七区人民法院的司法裁定，在郑州市工商行政管理局办理了工商变更登记手续，宇通集团的股权结构变更为上海宇通持有90％的股权，宇通发展持有10％的股权，宇通集团的企业类型由国有独资变更为私营有限责任公司。

　　“每股净资产值达到7.65元的宇通客车，应该是许多投资者都感兴趣的。”一位券商遗憾表示，“可是我们不知道拍卖消息。”

　　“没有竞价机制，信息不对称。”华泰证券综合研究所一位分析员表示，“至少在拍卖上是不透明的。”

　　不管怎样，上海宇通及其控股子公司郑州宇通发展有限公司最终获得宇通集团100％股权。由于宇通集团持有上市公司宇通客车17.19％的股份，这意味着“变性”后的宇通集团完成了上市公司宇通客车的MBO。

　　21名股东后面是838名员工

　　“我们不是MBO，我们只是员工持股。”

上海宇通总经理齐建钢断然否认，“上海宇通21名自然人股东的背后是宇通客车838名员工。”

　　按照宇通内部人士的说法：在一份名为“上海宇通注册资金来源说明”的文件中，上海宇通注册资本12053.8万元，20名股东的背后是宇通客车838名员工出资8053.8万元，汤玉祥（宇通客车董事长、上海宇通董事、宇通发展董事）个人出资3000万元。故上海宇通21名自然人股东实际是全员持股。其出资方式均为现金出资。

　　838名员工的钱从何来？

　　宇通客车证券事务代表于莉表示：一是1993年改制以来宇通客车员工的年均收入在2万元以上，二是2000年4月24日1294万股职工内部股上市流通，按当年股票均价17.27元计算，若全部变现可筹集资金2.23亿元。

　　对于汤玉祥的3000万投资，按照汤本人对媒体的表述：他个人出了200万元现金，借了800万元，机构投资者支持了2000万元，合计为3000万元。

　　在1月13日宇通公告中，汤玉祥是以4000万出资控股上海宇通24.31％股份的。对此宇通客车证券事务代表于莉的解释是：“另外1000万是期权。”

　　宇通客车其他高管在上海宇通多是1.22％以下的股份，连汤玉祥在内，宇通客车15名高管在上海宇通占股达到36.35％。在宇通客车2004年1月4日刚发布的收购报告书摘要里，汤及其他838名员工共持有上海宇通73.26％的股份。上海和河南两家投资公司分别持有14.59％和12.15％的股份。

　　“汤总的股份是偏大一点，但我们肯定是员工持股。”齐建钢表示，“在上海宇通，宇通客车的员工占有50％以上的股份。”

　　2003年12月30日，中央党校主办的《理论动态》刊登了中央党校调研组的调研报告。该文通篇没有出现管理层收购或MBO的字样，而是规范地称为“宇通客车的经营者和员工收购宇通集团89.8％的股份”。

　　“如果真是这样实施了员工持股，那宇通客车就不是完全意义上的MBO。”华林证券研究所副所长刘堪表示，“可以说，宇通客车完成了一个全员持股计划的模式。”

　　“这是一种扩大意义上的MBO，只是概念不同而已。”上海隆瑞投资顾问有限公司执行董事尹中余表示，“这不过是缺乏政策支持的情况下，企业不得已规避的借口。”

　　司法大于行政

　　是什么原因让已经完成了股权变更的宇通，这样遮遮掩掩？

　　“关键问题是上市公司国有股的变性问题。”一位证券从业者点题，“宇通经过了司法拍卖程序，但是回避了国资委认定这个程序。”

　　“宇通是走了一条偏道，但是修成了正果。”一直从事MBO咨询顾问工作的尹中余表示，“宇通采取司法拍卖完成股权变性，虽然不是无懈可击，但肯定是合法的。”

　　“司法拍卖和国有股权的认定应该是并行不悖的。”中国社科院法学所研究院刘俊海博士表示，“不能因为司法拍卖了，就不经过国资委批准绕道完成转让。”

　　刘俊海博士指出，财政部2002年10月发布了《关于国有股持股单位产权变动涉及上市公司国有股性质变化有关问题的通知》，该《通知》规定，上市公司国有股持股单位因产权变动引起所持国有股性质发生变化的，国有股持股单位应按产权关系将产权变动方案报地市级以上人民政府、中央企业主管部门、中央管理企业批准，并在方案实施前将国有股权变动事项报财政部核准，然后凭财政部批复文件依照规定程序到证券登记结算公司办理所持股份变更登记手续。

　　2003年国务院国资委成立后，财政部的该部分职能移交到国资委，因此，像宇通集团、四川全兴集团、深圳华强集团等公司，因实施MBO而导致其所持有的上市公司国有股权性质变化问题，将改由国资委核准。显然，如果按照财政部2002年发布的《通知》，无论宇通集团采取哪种方式，都无法回避国资委。

　　既然最终无法回避，宇通客车内部人士表示，“如果按照‘财企（2001）656号’文的规定，宇通集团持有的宇通客车股权变性问题，就不需要通过国资委核准，可由地方主管单位界定。”

　　记者查阅了“财企（2001）656号”文件的原文，该文件正式名称为《财政部关于上市公司国有股被人民法院冻结拍卖有关问题的通知》，该文的确提到了“向原国有股东授权代表单位主管财政机关出让股权性质界定申请”的内容，但值得引起注意的是，该文件的适用对象是“上市公司国有股”，而宇通集团并非上市公司，其股权因被司法拍卖引起的宇通客车国有股变性问题，明显应当适用2002年财政部发布的《通知》。

　　据有关知情人士透露，事实上目前宇通集团所持宇通客车的国有股权在未经国资委核准的情况下，已经由地方主管部门变更为社会法人股。

　　显然，宇通是在郑州突围了。“我们只是一个特殊情况。”上海宇通齐建钢的解释是，“这种模式成功主要和郑州当地的环境有联系，不可能复制。”

　　尹中余认为，涉及宇通集团100％股权的司法拍卖暴露出的问题是，现阶段在中国实施MBO仍然缺乏政策土壤。

　　“在缺乏政策支持的情况下，一些正在实施的MBO企业只有采取规避政策的方式，如司法拍卖以及利用信托公司代为持股等。”尹表示，“中国应该加快MBO的进程。”

　　“但是，宇通模式甚至是能批量复制的。”尹中余说，“因为在去年7月桦林轮胎的国有股拍卖给新加坡一家外资公司时，黑龙江省国资委是对股权变更予以认可的。” 尹表示：“在国有资产管理上，是可以实施分级审批的，有利于弥补政策的缺陷。”

　　顺畅的一年

　　虽然回避了许多问题，但是在2004年的发展问题上宇通客车证券事务代表于莉回答爽快：“关系已理顺，法律上有了明确的归属。2004年对宇通而言将是比较顺畅的一年。”

　　显然，两年多来，宇通客车一直过得不顺畅。宇通内部人士表示：汤玉祥一直作为河南省民营经济方面的代表人物，而宇通享受民营待遇却一直担着国企之名。由于缺少身份认定，宇通客车近几年失去了证券市场再融资的资格，上海宇通也因此无法公开运用更多的金融工具来吸引投资。 “我们今后一定会加强规范，及时披露信息。”上海宇通齐建钢反省道。

　　“我对宇通集团深表同情。”上海隆瑞投资尹中余说，“这是国有资产管理体制下的不透明，但是它最终解决了宇通两年多来悬而未决的问题。”

　　截至2003年9月底，宇通公司总资产达18.59亿元，净资产10.46亿元。宇通显然不满足于国内客车业龙头的地位，2003年以来，宇通公司开始围绕主业开展多元化扩张，实施新的产业化重组。2003年7月份成功重组重庆客车厂，8月份重组兰州驼铃客车厂，9月份又成功收购海南耀兴集团51％的股份。

　　宇通起起伏伏的MBO最终是尘埃落地了，类似的事件会不会再度发生呢？